Warsh no da tregua

La Fed que decidió dejar de hablar

Vengo insistiendo hace un tiempo en algo que ahora ya nadie discute: Kevin Warsh cambió las reglas del juego en la Fed, y el mercado todavía no terminó de digerirlo. Rompió con la tradición de las últimas dos décadas, donde el presidente de turno guiaba al mercado con cada palabra, cada dot plot, cada coma del comunicado. Warsh decidió que esa adicción a la orientación futura le hacía mal a la Fed, la volvía rehén de sus propias promesas, y ahora prefiere el silencio. Menos conferencias, comunicados más cortos, y la frase que más repite es que quiere que el mercado mire los datos, no sus labios.

El problema es que al mercado el silencio no le gusta nada. Cada vez que Warsh habla y no da pistas concretas sobre tasas, los bonos largos se venden con fuerza. Ya pasó varias veces: dice que no hay objetivo de inflación flexible, que el 2% es el 2% y punto, pero no explica cómo piensa llegar ahí ni cuándo. Y mientras tanto la tasa a 30 años sigue en niveles que no se veían desde 2007, justo antes de que estallara Lehman Brothers. No es casualidad, es la consecuencia directa de un mercado que perdió el ancla de las señales previas y ahora tiene que adivinar.

Y esto no es solo un problema de Estados Unidos. Lo que estamos viendo es una explosión de tasas en la parte larga de las curvas de los principales mercados del G10. La combinación de déficits fiscales totalmente descontrolados y una voraz necesidad de financiamiento de largo plazo para sostener el shock de inversión en inteligencia artificial está presionando las tasas largas a nivel global. No es un fenómeno aislado de Warsh ni de la Fed, es una tendencia que atraviesa a las principales economías desarrolladas al mismo tiempo, y eso lo vuelve mucho más difícil de resolver con un solo banco central moviendo una sola palanca.

La pregunta que me hacen todo el tiempo es qué puede hacer la Fed si esto se le empieza a ir de las manos, porque está clarísimo que a Warsh no le conviene que la tasa larga siga escalando sin control. Las herramientas existen: podría volver a un programa de compra de bonos largos (una especie de QE encubierto, aunque él mismo se ha mostrado incómodo con esa palabra), o resucitar algo parecido a una Operation Twist, vendiendo el tramo corto de su balance para comprar el tramo largo y así bajar esa tasa puntual sin tener que tocar la tasa de referencia. El problema de fondo es que cualquiera de esas dos herramientas tiene un costo: si la Fed sale a comprar deuda larga para bajar la tasa, el mercado puede leerlo como impresión de dinero encubierta, y ahí los golpes los terminan absorbiendo el dólar y la inflación, exactamente lo que Warsh dice que no va a permitir. Es una mano muy compleja para esta Fed nueva, y lo quiero remarcar así, en negrita si pudiera: no hay una salida gratis. Por eso insisto tanto con Jackson Hole. Históricamente ese evento de fin de mes funcionó más de una vez como el punto de partida de un cambio de tendencia en la política monetaria global, no como un simple compendio de discursos. Hay que estar muy atentos a lo que se diga ahí.

Lo que más me llama la atención de todo esto es la interna que se empieza a filtrar. Warsh fue elegido por Trump, pero ya hay roces evidentes: el presidente quiere una política más laxa de cara a las elecciones de medio término, y Warsh no le está dando el gusto. Adentro de la propia Fed crece un grupo cada vez más duro que empuja para no bajar la guardia con la inflación, y algunos bancos de Wall Street (JPMorgan entre ellos) ya cambiaron el pronóstico: en vez de esperar recortes, ahora ven una suba de tasas en diciembre. Eso, hace dos meses, ni se discutía. Warsh además armó un grupo de 15 expertos externos para repensar el marco de política monetaria, incluida la forma de medir la inflación, y prometió compartir novedades en Jackson Hole, la cumbre de banqueros centrales de fin de mes que todos los años sirve de termómetro para lo que viene. Ahí vamos a ver si mantiene el hermetismo o si por fin suelta algo concreto.

En el medio de esta novela de la Fed, la guerra sigue de fondo, todavía sin un cierre real (el Estrecho de Ormuz sigue funcionando a media máquina y el petróleo se mueve entre subas y bajas según la escalada del momento), pero le viene perdiendo protagonismo a la discusión de tasas. El mercado ya aprendió a convivir con ese ruido, y hoy discute mucho más cuánto va a costar el dinero que cuánto va a costar el barril.

Y en medio de tanta tensión de tasas, hay historias puntuales que muestran que la plata sigue circulando con total convicción hacia donde hay una buena tesis. La que más me gustó este último tiempo fue SpaceX. Antes de que venciera el período de bloqueo que impedía a los inversores previos a su última ronda vender en el mercado secundario, los bajistas se habían amontonado con fuerza: la posición corta llegó a representar hasta 34-36% del float disponible (unos USD 24.000 millones apostados a la baja, más que el short interest de Tesla). La apuesta era simple: cuando se liberaran casi mil millones de acciones nuevas, la avalancha de oferta iba a hundir el precio. Pero pasó lo contrario. El balance trimestral, presentado justo antes del desbloqueo, mostró ingresos por encima de lo esperado, y aunque el capex asustó por su magnitud, alcanzó para que la mayoría de los tenedores de acciones bloqueadas no salieran a vender como se temía. Con oferta más liviana de la esperada y todos esos bajistas atrapados, se armó el caldo de cultivo perfecto para un short squeeze: la acción rebotó más de 35% en pocas ruedas y el short interest se desplomó de ese pico de 34-36% a apenas 11% del float en cuestión de días. Los que apostaron a la baja terminaron siendo, sin querer, el combustible de la suba.

También quiero dejar anotado lo que está pasando en Japón, porque es quizás el dato más brutal de toda esta historia de tasas largas, y porque vengo con esto desde hace casi dos años, prácticamente desde que arranqué con esta columna. No hablo de la tasa de política del Banco de Japón (esa subió, pero recién está en 1%, la más alta desde 1995). Hablo del rendimiento del bono japonés a 30 años, que en 2019 cotizaba prácticamente en cero y hoy voló por encima del 4%, un nivel que ese instrumento nunca había tocado desde que existe. Lo que está detrás no es solo la normalización del Banco Central, es una combinación de deuda pública que ronda el 230-250% del PBI, promesas fiscales de la clase política que suman más gasto (como la suspensión del impuesto al consumo en alimentos) y licitaciones de bonos largos que vienen saliendo débiles. Ahí está el verdadero problema de fondo: con una deuda de esa magnitud, cada punto que sube el rendimiento se multiplica en el presupuesto y genera un costo cuasi fiscal bestial, casi imposible de digerir sin ajustar gasto o sin que el Banco Central vuelva a intervenir comprando bonos, lo cual reabre la discusión de siempre sobre financiamiento monetario del déficit.

Y acá viene la parte que vengo repitiendo hace tiempo y que sigue sin perder vigencia, y lo vuelvo a explicar para los nuevos lectores: Durante décadas, Japón fue la fuente de fondeo más barato del mundo. El mecanismo se llama carry trade en yenes, y funciona así: un inversor global se endeuda en yenes a tasas casi nulas, convierte esa plata a dólares o a la moneda que sea, y la usa para comprar activos de mayor riesgo y mayor rendimiento en cualquier rincón del planeta, desde acciones tecnológicas en Estados Unidos hasta bonos de mercados emergentes. Mientras la tasa japonesa se mantiene en cero, ese negocio funciona perfecto: te financiás gratis y cobrás el diferencial en otro lado. El problema aparece cuando esa tasa japonesa deja de estar en cero. Ahí la cuenta se da vuelta: financiarse en yenes deja de ser gratis, y a los que están apalancados con ese fondeo no les queda otra que vender lo que compraron con esa plata (acciones, bonos, lo que sea) para recomprar los yenes y cancelar la deuda antes de que se les encarezca más. Cuando eso pasa con el volumen que se maneja en este trade, no es una venta cualquiera, es una liquidación forzada y simultánea de activos de riesgo en todo el mundo, y ahí es donde vemos caer de golpe a los índices globales, no porque haya un problema puntual con esas empresas, sino porque del otro lado del planeta alguien necesita yenes urgente para cerrar una posición. Cada vez que Japón tiene un mínimo resfrío de tasas, el mundo entero termina estornudando. Y con el 30 años ya en 4%, este no es un resfrío cualquiera.

Ya vimos qué pasa en el mercado cuando hay liquidaciones forzosas, y si no que le pregunten al flaquito este que Citadel le partió su fondo de inversión al medio. Hablo de Leopold Aschenbrenner, el pibe que se hizo conocido por su ensayo sobre inteligencia artificial y que armó su propio hedge fund apostando fuerte, apalancado en las dos puntas, largo en infraestructura de IA y corto en software. Cuando el mercado se dio vuelta, los prime brokers le empezaron a exigir margin calls que no pudo cubrir, y terminó teniendo que vender toda la cartera de acciones públicas de su fondo a Citadel, el gigante de Ken Griffin, a un precio de liquidación. Se quedó con las posiciones privadas nomás (entre ellas una participación fuerte en Anthropic), pero el libro público lo perdió entero. Y por ahí circula una versión, que dejo como rumor de mercado porque no tengo forma de confirmarla, de que fue el propio Griffin quien metió miedo instalando el relato de una suba de tasas de la Fed, justo para presionar la posición y forzar a este pibe a vender barato. Sea cierto o no, la anécdota sirve igual: así de rápido te puede pasar factura el apalancamiento cuando el viento cambia de dirección, no importa cuán buena sea la tesis de fondo.

Mi lectura de todo esto: el mercado va a seguir buscando equilibrio mientras Warsh sostenga esta estrategia de opacidad. No me sorprendería ver más volatilidad de acá a Jackson Hole, con la tasa larga como el verdadero termómetro a mirar, más que cualquier índice bursátil. Y si en algún momento Warsh empieza a soltar señales más claras, ahí sí puede haber un alivio fuerte en los bonos y en las tecnológicas que más castigadas vienen.

No se olviden de escribirme a oraculodeleste@gmail.com con preguntas y comentarios. En general gran parte de la nota está hecha en base a sus consultas. Hasta la próxima.